12 W 17/19

NAV als zulässige Bewertungsmethode bei vermögensverwaltender Aktiengesellschaft • Bei vermögensverwaltenden bzw. Immobiliengesellschaften kann der Nettoinventarwert (NAV) zur Schätzung des Unternehmenswerts und damit zur Bemessung einer nach § 327a AktG angemessenen Barabfindung herangezogen werden. • Die NAV-Methode ist geeignet, wenn das Unternehmen kein operatives Geschäft mehr betreibt und sein Wert primär aus einzelnen Vermögensgegenständen resultiert; Synergieeffekte sind nur zu berücksichtigen, wenn sie nachvollziehbar vorhanden sind. • Schadensersatzansprüche gegen Organe sind im NAV nur zu berücksichtigen, wenn ihre Realisierbarkeit zum Bewertungsstichtag hinreichend sicher erscheint. • Bei Anwendung der NAV-Methode sind gesamtunternehmensbezogene Verwaltungskosten abzuziehen und mit einem Barwert zu erfassen; der Kapitalisierungszinssatz und die Risikoprämie sind nach allgemein anerkannten Bewertungsgrundsätzen zu bestimmen. • Ein ehemaliger Börsenkurs kann allenfalls zur Plausibilitätskontrolle dienen, verliert aber an Gewicht, wenn die Notierung längere Zeit vor dem Bewertungsstichtag eingestellt wurde. Minderheitsaktionäre der H-Werke AG klagten im Spruchverfahren gegen die Festsetzung einer Barabfindung nach § 327a AktG, nachdem die Mehrheitsaktionärin deren Aktien durch Hauptversammlungsbeschluss übernommen hatte. Die Mehrheitsaktionärin hatte die Abfindung auf 193,42 EUR je Stammaktie festgelegt; das Landgericht setzte sie nach gerichtlicher Begutachtung auf 204,76 EUR fest. Streitpunkte betrafen die anzuwendende Bewertungsmethode (NAV vs. Ertragswert), die Bewertung zweier Immobilien, eines Darlehens an eine verbundene Gesellschaft sowie die Berücksichtigung von Verwaltungskosten und möglichen Schadensersatzansprüchen gegen Organe. Die Kläger rügten insbesondere zu niedrige Grundstückswerte, fehlerhafte Mietansätze, zu hohe Verwaltungskosten und das Nichtberücksichtigen möglicher Schadensersatzansprüche. Das Oberlandesgericht bestätigte die Entscheidung des Landgerichts und wies die Beschwerde zurück. • Rechtliche Ausgangslage: Die Barabfindung muss nach § 327a Abs.1 AktG angemessen sein und den wirklichen Wert des Anteilseigentums widerspiegeln; bei nicht börsennotierten oder nicht mehr handelbaren Aktien ist der Unternehmenswert zu schätzen. • Methodenwahl: Ertragswertverfahren ist grundsätzlich geeignet, stellt aber für vermögensverwaltende Immobiliengesellschaften wegen einmaliger Veräußerungsgewinne und fehlender Unternehmensplanung oft Probleme dar; daher ist die NAV-Methode als anerkannt und sachgerecht anzusehen, wenn das Unternehmen vorwiegend aus einzelnen Vermögensgegenständen besteht. • Anwendung NAV im Einzelfall: Die Gesellschaft hatte kein operatives Geschäft mehr und keine relevanten Synergien zwischen Vermögensgegenständen; somit ist die Einzelbewertung nach Marktwerten und Abzug gesamtunternehmensbezogener Verwaltungskosten geeignet. • Immobilienbewertung: Die landgerichtlichen Feststellungen zu den Werten der Grundstücke (202.000 EUR für A.; 6,6 Mio. EUR für S.) sind nachvollziehbar gestützt auf Gutachten, Marktvergleiche, Roherträge, Liegenschaftszinssatz und Restnutzungsdauer; Einwendungen der Antragsteller zu höheren Boden- oder Mietwerten greifen nicht durch. • Forderungen und Verbindlichkeiten: Das Darlehen an verbundene Gesellschaften ist nach Sachverständigenprüfung mit dem Buchwert zu bewerten; Pensionsverpflichtungen sind als Abzugsposten zu berücksichtigen. • Verwaltungskosten: Nicht objektbezogene, künftig anfallende Verwaltungskosten sind als kapitalisierter Barwert abzuziehen; deren Höhe und Diskontierung (Kapitalisierungszinssatz 4,45 %, Marktrisikoprämie vor Steuern 6,5 %, Betafaktor ca.0,45) sind plausibel begründet. • Schadensersatzansprüche: Solche Ansprüche sind im NAV nur zu berücksichtigen, wenn ihre Durchsetzbarkeit am Stichtag hinreichend sicher erscheint; hier fehlen gerichtlich festgestellte oder unbestrittene Tatsachen dafür. • Plausibilitätskontrolle Börsenkurs: Der frühere Börsenkurs kommt nicht als Untergrenze in Betracht, da die Börsennotierung mehr als ein Jahr vor der Beschlussfassung eingestellt war; Dividenden- und Veräußerungsvorgänge rechtfertigen den Rückgang des Werts gegenüber früheren Kursen. • Ergebnis der Bewertung: Auf Basis der vorgenannten Feststellungen ergibt sich ein NAV zum 30.07.2014 von 11.261.914,79 EUR bzw. 204,76 EUR je Aktie; eine gerichtliche Erhöhung der Abfindung ist nicht angezeigt. Der Senat weist die Beschwerden zurück; die vom Landgericht festgesetzte angemessene Barabfindung von 204,76 EUR je Aktie bleibt bestehen. Die NAV-Methode ist in diesem Fall zur Unternehmensbewertung geeignet, weil die Gesellschaft vermögensverwaltend ist und keine nennenswerten Synergieeffekte vorliegen. Die einzelnen Wertermittlungen zu den Immobilien, zum Darlehen sowie die Abzüge für Verbindlichkeiten und kapitalisierte Verwaltungskosten sind nachvollziehbar und ausreichend belegt. Forderungen auf Schadensersatz gegen Organe waren nicht in einem Maße realisierbar oder substantiiert dargelegt, dass sie den NAV hätten erhöhen können. Kostenentscheidungen und die Nichtzulassung der Rechtsbeschwerde ergänzen das Urteil.