20 W 3/12

Angemessenheit der Barabfindung beim Squeeze-Out — Ertragswertschätzung und zulässige Parameterauswahl • Bei einem Squeeze-Out ist die angemessene Barabfindung nach § 327f AktG durch Schätzung zu ermitteln; anerkannt gebräuchliche Bewertungsmethoden und -standards wie das IDW S 1 sind als Schätzungsgrundlage geeignet. • Das Ertragswertverfahren mit einer sachgerechten Unternehmensplanung, einem begründeten Kapitalisierungszins (Basiszinssatz plus Risikozuschlag) und einem Wachstumsabschlag in der ewigen Rente bildet eine tragfähige Grundlage zur Feststellung des Verkehrswerts nach § 287 ZPO. • Gerichtliche Schätzung nach § 287 ZPO muss methodensauber, aber verfahrensökonomisch erfolgen; es besteht kein Zwang zur Klärung strittiger betriebswirtschaftlicher Detailfragen durch zusätzliche Gutachten, wenn die vorgelegten Bewertungen plausible Anknüpfungspunkte bieten. • Die angesetzten Parameter (Basiszinssatz 5,5 % vor Steuern, Marktrisikoprämie 5,0 %, Betafaktor 1,1–1,4, Wachstumsabschlag 0,5 %) sind innerhalb der bei Schätzung nach § 287 ZPO vertretbaren Bandbreiten und führen nicht zu einem höheren angemessenen Abfindungsbetrag als 26,00 EUR je Aktie. Minderheitsaktionäre der börsennotierten Y AG begehrten im Spruchverfahren die Festsetzung einer höheren Barabfindung, nachdem die Hauptversammlung die Übertragung ihrer Aktien auf die Hauptaktionärin X AG gegen Zahlung einer Abfindung beschlossen hatte (Squeeze-Out). Ursprünglich bot die X AG 22,71 EUR je Aktie; in einem gerichtlichen Vergleich wurde die Abfindung für alle Aktionäre auf 26,00 EUR je Aktie erhöht. Die Minderheitsaktionäre beantragten im Spruchverfahren eine noch höhere Abfindung. Gerichtliche Prüfungen stützten sich auf ein Bewertungsgutachten der A.-Wirtschaftsprüfung sowie auf Prüf- und Gerichtsgutachten; zentrale Bewertungsfragen betrafen Ertragsplanung, Basiszinssatz, Marktrisikoprämie, Betafaktor und Wachstumsabschlag. Das Landgericht wies die Anträge auf Erhöhung zurück; hiergegen legten mehrere Minderheitsaktionäre sofortige Beschwerde ein. • Rechtliche Anspruchsgrundlage: Minderheitsaktionäre haben nach § 327a Abs.1 AktG Anspruch auf angemessene Barabfindung; ist die angebotene Abfindung streitig, bestimmt das Gericht die angemessene Abfindung nach § 327f AktG. • Maßgebliche Bewertungsgrundsätze: Verkehrswertfeststellung erfolgt im Spruchverfahren im Wege der Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO; hierfür sind in der Praxis anerkannte Bewertungsmethoden (insbesondere Ertragswertverfahren) und die IDW-Verlautbarungen als geeignete Anknüpfungspunkte zulässig. • Bewertungsmethodik und Planungsannahmen: Die vom Bewertungsgutachter aufgestellten Ertragsplanungen (Detailplanung 2002–2005, Fortführung ab 2006) sind nicht zu beanstanden; die Detailplanung war eher optimistisch, was bei der Schätzung zu berücksichtigen ist. • Kapitalisierungszinssatz: Der Kapitalisierungszinssatz besteht aus einem risikolosen Basiszinssatz (auf Dauer zu erwartende Verzinsung öffentlicher Anleihen) und einem Risikozuschlag. Ein Basiszinssatz von 5,5 % vor persönlichen Ertragssteuern liegt in einer nach § 287 ZPO vertretbaren Bandbreite und ist nicht zu beanstanden. • Risikozuschlag (CAPM): Die Verwendung des (Tax-)CAPM mit einer Marktrisikoprämie von 5,0 % vor Steuern und einem unternehmensspezifisch zu bemessenden Betafaktor ist anerkannt. Aufgrund geringer Handelsliquidität wurde auf Peer-Group-Daten zurückgegriffen; wegen der spezifischen Risikosituation (Turn-around, Diversifikation begrenzt) ist ein verschuldetes Beta von 1,1–1,4 plausibel. • Wachstumsabschlag in ewiger Rente: Der Wachstumsabschlag von 0,5 % ist nach den IDW-relevanten Grundsätzen und angesichts gesättigter Märkte sowie optimistischer Detailplanung vertretbar; ein Wachstumsabschlag muss nicht zwingend der Inflationsrate entsprechen. • Sonderwerte und nicht betriebsnotwendiges Vermögen: Abgrenzung und Bewertung der Sonderwerte sind vorzunehmen; im Ergebnis führten Korrekturen hierzu nicht zu einer Erhöhung des Unternehmenswerts. • Börsenkursbetrachtung: Der durchschnittliche Börsenkurs der drei Monate vor Bekanntgabe lag deutlich unter dem Vergleichsbetrag; eine Anhebung unter Berücksichtigung der kurzen Zeitspanne bis zur Hauptversammlung war nicht angezeigt. • Beweiswürdigung und Verfahrensökonomie: Das Gericht darf die vorgelegten Gutachten und die richterliche Schätzung heranziehen; die Einholung weiterer gerichtlicher Gutachten zu allgemein wissenschaftlich strittigen Fragen war nicht geboten. • Ergebnis der Schätzung: Unter Würdigung aller Bewertungsgrundlagen und Parameter ergibt sich kein Verkehrswert, der über der im gerichtlichen Vergleich festgelegten Abfindung von 26,00 EUR je Aktie liegt. Die sofortigen Beschwerden der genannten Minderheitsaktionäre sind unbegründet; die landgerichtliche Zurückweisung der Anträge auf Festsetzung einer Abfindung über 26,00 EUR je Aktie wird bestätigt. Das Gericht hat die Wertermittlung im Ertragswertverfahren mit den herangezogenen Planungen, dem Basiszinssatz von 5,5 %, einer Marktrisikoprämie von 5,0 %, einem verschuldeten Betafaktor von 1,1–1,4 sowie einem Wachstumsabschlag von 0,5 % als innerhalb der bei § 287 ZPO zulässigen Schätzungsbandbreiten bewertet und nachvollziehbar begründet. Eine zusätzliche Festsetzung eines höheren Abfindungsbetrags war daher nicht gerechtfertigt. Die Beschwerde führt damit nicht zur Erhöhung der Barabfindung; die Kostenentscheidung und die Festsetzung des Geschäftswerts sind entsprechend der Entscheidung geregelt.