13 W 122/20

Leitsatz: 1. Die Heranziehung eines Börsenkurses als Untergrenze einer Barabfindung ist möglich, wenn die betreffende Aktie im Freiverkehr gehandelt wurde. Erforderlich ist, dass eine Deinvestitionsmöglichkeit bestanden hat.(Rn.26) 2. Die Abfindung muss so bemessen sein, dass die Minderheitsaktionäre jedenfalls nicht weniger erhalten, als sie bei einer freien Deinvestitionsentscheidung erlangt hätten.(Rn.27) 3. Maßgeblich ist, ob die Minderheitsaktionäre ihre Aktien tatsächlich im Freiverkehr zum ermittelten Börsenkurs hätten veräußern können, also ein so liquider Börsenhandel stattfand, dass die dabei erzielten Börsenpreise auch den Verkehrswert widerspiegelten.(Rn.29) 1. Die Beschwerde der Antragsgegnerin gegen den Beschluss des Landgerichts Hamburg vom 17.2.2020, Az. 403 HKO 144/18, wird zurückgewiesen. 2. Die Antragsgegnerin hat die Gerichtskosten des Beschwerdeverfahrens sowie die Vergütung für die Tätigkeit des Gemeinsamen Vertreters erster Instanz zu tragen. Eine Erstattung außergerichtlicher Kosten findet nicht statt. Der Geschäftswert des Beschwerdeverfahrens wird für die Bemessung der Gerichtsgebühren und der Vergütung des Gemeinsamen Vertreters auf € 247.848,53 festgesetzt. I. Gegenstand des Beschwerdeverfahrens ist die angemessene Barabfindung nach Ausschluss von Minderheitsaktionären. Die Antragsteller sind ehemalige Minderheitsaktionäre der ... Aktiengesellschaft (im Folgenden: ... AG), deren Aktien im Wege eines sogenannten Squeeze out auf die Antragsgegnerin als Hauptaktionärin übertragen wurden. Die Aktie der Gesellschaft war im Freiverkehr der Hamburger Börse notiert. Für die drei Monate vor Ankündigung des Squeeze out lag der umsatzgewichtete Durchschnittskurs der Aktie bei EUR 14,35, wobei an weniger als einem Drittel der Börsentage Handel stattfand, jedoch keine Kursabweichungen von mehr als 5 % verzeichnet wurden. Die Barabfindung wurde von der Antragsgegnerin auf Grundlage einer gutachterlichen Stellungnahme sowie der Beurteilung der vom Landgericht Hamburg bestimmten sachverständigen Prüferin auf EUR 11,66 je Aktie festgesetzt. Sowohl die Bewertungsgutachterin als auch die sachverständige Prüferin haben den umsatzgewichteten Dreimonats-Durchschnittskurs als Untergrenze einer angemessenen Abfindung verworfen, weil dieser wegen einer nicht gegebenen Informationseffizienz und der Illiquidität der Aktie nicht deren Verkehrswert widerspiegele. Auf der Hauptversammlung der ... AG am 03.08.2018 wurde sodann die Übertragung der Aktien der übrigen Aktionäre auf die Antragsgegnerin gegen eine Barabfindung von EUR 11,66 beschlossen. Die Eintragung im Handelsregister erfolgte am 26.09.2019. Gegen diese Festsetzung haben sich die Antragsteller im Wege des Spruchverfahrens vor dem Landgericht Hamburg gewendet. Im Übrigen wird wegen des Sach- und Streitstandes 1. Instanz auf die Gründe der angefochtenen Entscheidung Bezug genommen. Das Landgericht äußerte keine Bedenken gegen die Ermittlung des Unternehmenswerts von EUR 11,66, setzte jedoch den durchschnittlichen umsatzgewichteten Börsenkurs im Referenzzeitraum von EUR 14,35 als Untergrenze einer angemessenen Barabfindung fest. Das Landgericht führte hierzu aus, dass der Verkehrswert der Aktie, der regelmäßig mit dem Börsenkurs identisch sei, die Untergrenze einer wirtschaftlich vollen Entschädigung darstelle. Der ermittelte Börsenkurs sei aussagekräftig und nicht manipuliert worden. Auch im Freiverkehr der Hamburger Börse sei es dem einzelnen Aktionär möglich gewesen, seine Aktien zum Börsenwert zu verkaufen. Weder seien die Voraussetzungen des § 5 Abs. 4 WpÜG-AngebotsVO erfüllt, noch bestünden anderweitige Anhaltspunkte für eine Marktenge, infolge derer der einzelne Aktionär nicht zum Börsenkurs hätte deinvestieren können. Da im Referenzzeitraum insgesamt 15,1 % der Aktien im Freiverkehr tatsächlich gehandelt worden seien, sei von einem erheblichen Handel auszugehen. Die von der sachverständigen Prüferin erörterte Geld-Brief-Spanne von 4,78 % läge nicht so weit von der im Durchschnitt bei 75 % der im CDAX notierten Unternehmen beobachteten Geld-Brief-Spanne von maximal 3,57 %. Ohnedies sei diese Spanne bei einem nicht börsennotierten Unternehmen von begrenzter Aussagekraft. Des Weiteren nahm das Landgericht an, dass etwaige spekulationsgetriebene Börsenkursentwicklungen der Festsetzung des Börsenkurses als Untergrenze ebenfalls nicht entgegenstünden, da sie nicht auf Börsenkursmanipulationen beruhen würden. Jedenfalls sei es nicht zu beanstanden solche im Kurs niedergeschlagenen Spekulationen zu berücksichtigen, die sich im durchschnittlichen Börsenkurs im dreimonatigen Referenzzeitraum vor der Bekanntgabe der Strukturmaßnahme niederschlagen würden. Ferner hat das Landgericht ausgeführt, dass auch der Handel der Aktie im Freiverkehr zu keinem anderen Ergebnis führen würde, da die Aktionäre nicht weniger erhalten dürften, als sie es bei einer freien Deinvestitionsentscheidung hätten. Gegen diese Entscheidung, die der Antragsgegnerin am 09.03.2020 zugestellt wurde, richtet sich die unter dem 09.04.2020 eingelegte Beschwerde der Antragsgegnerin. Diese wendet sich gegen die Festsetzung des durchschnittlichen Börsenkurses als Untergrenze für die Bemessung der Barabfindung. Die Antragstellerin ist der Ansicht, dass der Börsenkurs im Referenzzeitraum keine Wertuntergrenze darstelle, da dieser nicht dem Verkehrswert der ...-Aktie entspräche. Aktionäre hätten keinen allgemeinen Anspruch darauf, den Börsenkurs zu erhalten, sondern den wahren Wert der Aktie. Es sei nicht ausreichend, dass irgendeine Deinvestitionsmöglichkeit bestanden habe. Das nach Auffassung der Antragstellerin vorliegende Auseinanderfallen von Verkehrswert und Börsenkurs sei darauf zurückzuführen, dass ein Fall der Marktenge der ...-Aktie vorgelegen habe, die ... AG nicht börsennotiert war und der Aktienkurs darüber hinaus spekulationsgetrieben gewesen sei. Das Vorliegen einer Marktenge ergäbe sich daraus, dass im maßgeblichen Betrachtungszeitraum ein Börsenhandel der ...-Aktie nur an weniger als einem Drittel der Tage stattgefunden habe und in diesem Rahmen nur ein Anteil von 13,6 % des Streubesitzes gehandelt worden sei. Der Streubesitz selbst sei so klein gewesen, dass ein liquider Markt ohnehin kaum habe entstehen können. Dies werde auch dadurch verdeutlicht, dass die Kurssprünge von bis zu 4,9 % nur minimal unter dem Schwellenwert des § 5 Abs. 4 WpÜG-AngVO gelegen hätten. Zudem habe sich die Illiquidität der Aktie im relevanten Zeitraum in einer Geld-Brief-Spanne von durchschnittlich 4,78 % ausgedrückt, wobei bereits ab einer Spanne von 2 % erhebliche Bedenken hinsichtlich der Liquidität der Aktie bestehen würden. Des Weiteren ist die Antragstellerin der Auffassung, dass der Börsenkurs als Untergrenze nicht in Betracht komme, wenn die Aktie nur im Freiverkehr gehandelt werde. Die ... AG hätte infolgedessen keinerlei Veröffentlichungspflichten nachkommen müssen. Die Heranziehung des Börsenwerts fuße aber auf der Annahme effizienter Kapitalmärkte, in denen sämtliche verfügbaren Informationen sofort in die richtige Bewertung der Aktien einflößen. Schließlich sei der Kurs der ...-Aktie nur durch Spekulation zu erklären, da die Aktie ab dem Zeitpunkt des Handels im Freiverkehr entgegen der generellen Börsenentwicklung und ohne eine wesentliche Veränderung der Ertragssituation der ... AG im Kurs gestiegen sei. Rein auf das Verhalten des Hauptaktionärs gerichtete Spekulationen könnten allgemein nicht maßgeblich für die Bestimmung der Barabfindung sein. Die Antragsgegnerin beantragt, den Beschluss des Landgerichts Hamburg vom 17.02.2020 zu ändern und die Anträge auf Festsetzung einer angemessenen Barabfindung zurückzuweisen. Die Antragsteller zu 14 - 18, 19, 20 und 44 - 47 haben beantragt, die Beschwerde zurückzuweisen. Begründungen dieser Anträge wurden nicht eingereicht. II. Die Beschwerde der Antragsgegnerin ist zulässig, aber nicht begründet. Das Landgericht hat mit Recht den umsatzgewichteten Dreimonats-Durchschnittskurs vor Bekanntgabe des Squeeze out in Höhe von EUR 14,35 als Untergrenze der Barabfindung bestimmt. Die Antragsgegnerin hat nicht darlegen können, dass vorliegend hinsichtlich der ...-Aktie eine Situation gegeben war, in der „ausnahmsweise der Börsenkurs nicht den Verkehrswert der Aktie widerspiegelte“ (vgl. BVerfG 1 BvR 1613/94, Beschluss vom 27.04.1999, Rn. 66). Dabei verkennt der Senat nicht, dass vorliegend während des Referenzzeitraumes vom 12.03 - 11.06.2018 die Aktie der ... AG - wie schon seit 2014 - nur noch im Freiverkehr gehandelt wurde und auch dies seit Dezember 2017 nur noch an der Hamburger Börse und zwar ohne Zustimmung der AG und damit ohne die an diese Zustimmung nach dem Regelwerk der Börse (§ 7 Abs. 4 der AGB der Börse Hamburg für den Freiverkehr) geknüpften Folgepflichten. Entscheidend ist aus Sicht des Senats, maßgeblich mit Rücksicht auf die Eigentumsgarantie aus Art. 14 Abs. 1 GG, dass es den außenstehenden Aktionären im Referenzzeitraum möglich gewesen wäre, ihre Beteiligungen zu diesem Wert zu deinvestieren. Anders als die Antragsgegnerin meint, genügt diese Deinvestitionsmöglichkeit im Rahmen des Freiverkehrs zur Bestimmung der Untergrenze der Barabfindung. Denn weder soll die Möglichkeit des Squeeze out den Hauptaktionär dergestalt privilegieren, dass er die Aktien unter Börsenkurs erwerben kann, noch soll hierdurch den einzelnen Aktionären zugemutet werden, ihre Aktien gegen eine unter dem Börsenkurs liegende Barabfindung abzugeben, wenn sie diese tatsächlich zu diesem Kurs hätten veräußern können. Nach der Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts muss die Abfindung so bemessen sein, dass die Minderheitsaktionäre jedenfalls nicht weniger erhalten, als sie bei einer freien Deinvestitionsentscheidung erlangt hätten. Eine geringere Abfindung würde der Dispositionsfreiheit über den Eigentumsgegenstand nicht hinreichend Rechnung tragen (BVerfG, Beschluss vom 27. April 1999 – 1 BvR 1613/94 –, BVerfGE 100, 289-313, Rn. 56). Der Bundesgerichtshof hat folgerichtig ausgeführt, dass ein existierender Börsenkurs bei der Abfindung berücksichtigt werden muss, weil bei der Bestimmung der angemessenen Barabfindung der ausgeschiedenen Aktionäre auch darauf abzustellen ist, was sie im Falle einer freien Deinvestitionsentscheidung zum Zeitpunkt der unternehmensrechtlichen Maßnahme erhalten hätten (BGH, Beschluss vom 12. Januar 2016 – II ZB 25/14 –, BGHZ 208, 265-278, Rn. 22). Maßgeblich ist vor diesem Hintergrund, ob die Minderheitsaktionäre ihre Aktien tatsächlich im Freiverkehr zum ermittelten Börsenkurs hätten veräußern können, also ein so liquider Börsenhandel stattfand, dass die dabei erzielten Börsenpreise auch den Verkehrswert widerspiegelten (OLG Düsseldorf, Beschluss vom 13. März 2008 – I-26 W 8/07 AktE –, Rn. 33). Hiervon ist das Landgericht zu Recht ausgegangen. Eine der Deinvestitionsmöglichkeit entgegenstehende Marktenge ist nicht ersichtlich. In § 5 Abs. 4 WpÜG-AngVO, der direkt nur bei einer Börsennotierung, nicht aber im Freiverkehr Anwendung findet, hat der Gesetz- bzw. Verordnungsgeber handhabbare Kriterien für die Beurteilung einer Marktenge gesetzt (OLG Karlsruhe, Beschluss vom 22. Juni 2015 – 12a W 5/15 –, Rn. 36 m.w.N.). Diese Kriterien können Indizwirkung für das Vorliegen einer Marktenge auch im Freiverkehr entfalten (vgl. OLG München, Beschluss vom 17. Juli 2014 – 31 Wx 407/13 –, Rn. 15 m.w.N.). Vorliegend sind die Voraussetzungen des § 5 Abs. 4 WpÜG-AngVO jedoch unstreitig nicht erfüllt. Zwar wurde die Aktie der ... AG an weniger als einem Drittel der Börsentage gehandelt, dies genügt jedoch nicht, da die Norm weiter Kurssprünge von mehreren nacheinander festgestellten Börsenkursen von mehr als 5% fordert. Der Umstand, dass nach dem Vortrag der Antragsgegnerin Kurssprünge von bis zu 4,9 % vorgelegen haben sollen, ist angesichts des klar bestimmten Schwellenwerts - im Übrigen auch nach der Einschätzung der Sachverständigen P.. (Bericht Ebner Stolz, S. 65) - ohne Belang. Auch das tatsächlich gehandelte Volumen der Aktien im Streubesitz von ausweislich der gutachterlichen Stellungnahme und des Prüfungsberichts 15,1 % (Gutachterliche Stellungnahme Ernst & Young, S. 84; Prüfungsbericht Ebner Stolz, S. 65) – insoweit erschließt sich dem Senat nicht, wie die Antragsgegnerin den Wert von 13,6 % ermittelt hat – ist nicht so unerheblich, dass hierdurch eine Marktenge indiziert würde. Das Argument der Antragsgegnerin, dass der Streubesitz so klein gewesen sei, dass ein liquider Markt ohnehin kaum habe entstehen können, ist vor dem Hintergrund irrelevant, dass dem Hauptaktionär gem. § 327a Abs. 1 AktG mindestens 95 % der Aktien zustehen müssen, um einen Squeeze out durchführen zu können. Nichtsdestotrotz ist der Rückgriff auf den Börsenkurs zur Ermittlung der Untergrenze der Barabfindung nach der oben dargestellten höchstrichterlichen Rechtsprechung grundsätzlich auch bei Fällen des Squeeze out geboten. Ferner ist das Landgericht zutreffend davon ausgegangen, dass auch die durchschnittliche Geld-Brief-Spanne der ...-Aktie von 4,78 % (vgl. Bericht Ebner Stolz, S. 65) angesichts des tatsächlich realisierten Handelsvolumens von 15,1 % nicht so groß ist, dass allein hieraus auf das Fehlen einer Veräußerungsmöglichkeit der Minderheitsaktionäre im Freiverkehr geschlossen werden könnte. Zwar ist dieser Wert überdurchschnittlich hoch. Die Geld-Brief-Spanne ist aber nur einer von mehreren Indikatoren für die Beurteilung der Liquidität der Aktie (vgl. OLG Frankfurt, Beschl. v. 26.1.2017 – 21 W 75/15, Rn. 32). Jedenfalls kann allein hierauf nicht die Annahme einer Marktenge gestützt werden, wenn – wie vorliegend – tatsächlich Aktienhandel in nicht unerheblichem Umfang stattgefunden hat und die Kriterien des § 5 Abs. 4 WpÜG-AngVO nicht erfüllt sind. Zudem liegt nach Feststellungen der Sachverständigen P.. (Bericht ... ..., S. 65) bei 75% der im CDAX notierten Unternehmen die Geld-Brief-Spanne bei 3,57% - hiervon ist der vorliegende Wert, zumal für eine nur im Freiverkehr gehandelte Aktie, nicht sonderlich weit entfernt. Auch zeigt diese Angabe, dass die Argumentation der Antragsgegnerin unter Bezugnahme auf Rechtsprechung des LG München (5 HK 24402/13), wonach liquide Akten einen Bid-Ask-Spread von unter 1% aufwiesen nicht überzeugen kann, da anderenfalls für einen Großteil der CDAX-Uinternehmen von Illiquidität der Aktien ausgegangen werden müsste. Zudem hat das Landgericht München in der zitierten Entscheidung für die Annahme der Illiquidität der Aktie nicht allein die Entwicklung des Bid-Ask-Spreads herangezogen, sondern diese „ganz wesentlich“ aus einem geringen Handelsvolumen mit einer Handelsquote von teilweise annähernd 0,0 % abgeleitet (LG München, Beschl. v. 21.12.2015 – 5 HK O 24402/13 –). Der von der Antragsgegnerin weiter in Bezug genommene des Beschluss OLG Frankfurt verhält sich zu der Frage, ob der Börsenwert als Schätzgrundlage herangezogen werden kann und gerade nicht dazu, wann der Börsenwert zur Bestimmung der Untergrenze für die angemessene Abfindung geeignet ist (OLG Frankfurt, Beschl. v. 26.1.2017 – 21 W 75/15, Rn. 36). Das Landgericht hat schließlich auch zu Recht festgestellt, dass es für die Heranziehung des Börsenkurses als Untergrenze der Barabfindung nicht schädlich ist, dass die Aktie nur im Freiverkehr gehandelt wurde, solange – wie vorliegend – eine tatsächliche Deinvestitionsmöglichkeit bestand. Die - streitige - Frage der grundsätzlichen Vergleichbarkeit von am regulierten Markt gebildeten Kursen und Freiverkehrskursen ist hier nicht von entscheidender Bedeutung, da der Börsenkurs nicht als Schätzungsgrundlage zur Bestimmung einer angemessenen Barabfindung herangezogen, sondern vom Landgericht im Nachgang als deren Untergrenze festgesetzt wurde. Die Argumentation der Antragsgegnerin, dass Grund für die Anknüpfung der Rechtsprechung an den Börsenkurs als Untergrenze auch der Umstand sei, dass bei Handel an einem regulierten Markt eine Vermutung für die Effizienz dieses Marktes aufgrund der gegebenen Informationspflichten bestehe, kann hier nicht entscheidend durchgreifen - auch an einem nicht regulierten Markt gelten jedenfalls seit Inkrafttreten der sog. Marktmissbrauchsverordnung (VO-EU) Nr. 596/2014 vom 16. April 2014 über Marktmissbrauch (Marktmissbrauchsverordnung) und zur Aufhebung der Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates und der Richtlinien 2003/124/EG, 2003/125/EG und 2004/72/EG der Kommission), deutlich erhöhte, auf die Effizienz auch dieses Marktsegments abzielende Pflichten. Zudem bestanden jedenfalls bis zum Rückzug der ... Aktie aus dem Basic Board der Frankfurter Börse per 30.11.2017 Auskunftspflichten gegenüber der Deutschen Börse AG (etwa nach § 4 der AGB für den Freiverkehr an der Frankfurter Wertpapierbörse -https://deutsche-boerse.com/resource/blob/42002/00c2d70dd0cfeb05e772a0b83247d0a0/data/AGB-Freiverkehr-2019-12-09.pdf ). Dass in der Folgezeit bis zum Ende des Referenzzeitraumes noch irgendwelche maßgeblichen Informationen angefallen wären, die nunmehr nicht mehr veröffentlicht worden wären und wodurch die Effizienz des Marktes gelitten hätte, hat die Antragsgegnerin nicht dargelegt. Schließlich bestehen auch keinerlei Anhaltspunkte dafür, dass etwaige spekulationsgetriebene Kursänderungen der ...-Aktie auf Börsenkursmanipulationen beruht hätten. Anderweitigen Spekulationseffekten wird nach der o.g. Rechtsprechung des BGH dadurch hinreichend Rechnung getragen, dass der Referenzzeitraum mit der Bekanntgabe der Strukturmaßnahme endet. Insoweit kann auf die zutreffenden Ausführungen des Landgerichts (S. 18) verwiesen werden, Der Senat sieht von einer mündlichen Verhandlung gem. § 17 Abs. 1 SpruchG i.V.m. § 68 Abs. 3 FamFG ab, da eine solche in erster Instanz stattgefunden hat und von einer erneuten Vornahme keine zusätzlichen Erkenntnisse zu erwarten sind. Der Senat folgt im Ergebnis der Entscheidung des Landgerichts und stützt seine Entscheidung auch in der Begründung nicht auf grundlegend neue Erwägungen. Die Kostenentscheidung beruht hinsichtlich der Kosten des gemeinsamen Vertreters auf § 6 Abs. 2 Satz 1 SpruchG und im Übrigen auf § 15 SpruchG, der auch für das Beschwerdeverfahren gilt (vgl. BGH, Beschluss vom 13.12.2011 - II ZB 12/11, ZIP 2012, 266 Rn. 21 zu § 15 SpruchG a.F.). Eine Abweichung vom Grundsatz der Kostentragungspflicht der Antragsgegnerin gem. § 23 Nr. 14 GNotKG aus Billigkeitsgesichtspunkten gem. § 15 Abs. 1 SpruchG kommt nicht in Betracht. Trotz des Unterliegens der Antragsgegnerin entspricht es nicht der Billigkeit, ihr die Erstattung der außergerichtlichen Kosten der Antragsteller gem. § 15 Abs. 2 SpruchG aufzuerlegen, da die von der Antragsgegnerin erhobenen Rügen vollständig sachgerecht waren. Die außergerichtlichen Kosten der Antragsteller sind in der Regel nicht durch den Antragsgegner zu erstatten, wenn dessen Beschwerde nicht von vorn herein aussichtslos oder rechtsmissbräuchlich war (Schmidt, K./Lutter/Klöcker/Wittgens, AktG, 4. Aufl. 2020, § 15 SpruchG, Rn. 19, 22). Die Kosten des Gemeinsamen Vertreters hat die Antragsgegnerin nach § 6 Abs. 2 SpruchG zu tragen. Der Geschäftswert war auch in der Beschwerdeinstanz entsprechend der landgerichtlichen Festsetzung auf EUR 247.848,53 festzusetzen. Die Festsetzung des Geschäftswerts für die Gerichtsgebühren beruht auf § 74 S. 1 GNotKG.